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2017年上半年经济回暖的势头仍将延续

徐建国 | 北京大学国家发展研究院金融学教授

发布日期:2017-03-02

关于宏观经济形势,2016年上半年经济开始回暖,下半年进一步回升,全年6.7%的GDP增速在趋势减速的大背景下并不算低。

关于宏观经济形势,2016年上半年经济开始回暖,下半年进一步回升,全年6.7%的GDP增速在趋势减速的大背景下并不算低。从短期经济周期情况 看,工业生产者出厂价格指数(PPI)在2016年下半年表现抢眼,尤其11、12月环比增幅均在1.5%以上,工业企业利润也显著上升。这归功于2015年3月以来流动性上升与真实利率的大幅下降,减轻了企业的负担。金融加速机制给通胀下利润上升的企业再添一把火,促进生产融资积极性,将进一步推动社会融资总量和产量上升。因此,2017年上半年经济回暖的势头仍将延续。

关于房价,目前中国主要城市房价高度理性,不存在泡沫。在我国人口向大城市聚集的长期趋势下,一线城市租金将保持较快增长,大城市房产的长期收益可观,且稳定安全。作为可靠的抗通胀资产,一线城市房屋价格远未到达均衡水平,还存在继续上涨压力。

关于人民币汇率, 2015年8.11汇改后的人民币贬值,并非中国经济基本面恶化的结果,而是投资者对全球汇率体制变化一次性冲击的回应。中国基本面尚好,生产率进步与投资回报率仍相对较高,不支持资本外逃。2017年人民币汇率将保持稳定,甚至反转,但是波幅将增大。

1、2017宏观经济形势:继续回暖,前高后看

去年的宏观经济形势跟过去十多年相比,规律性的东西并没有太多改变。总体来讲,2016年中国经济显著回暖,2017年前半年有望继续回暖,不过,考虑到近几年宏观政策变动对于经济形势影响的加速,国际国内形势的变化很大,后半年的情况还需要继续观望。一句话概括2017年的宏观形势,是“继续回暖,前高后看”。

2016年GDP增速达到6.7%,保6.5%的任务基本完成,也不违背我们到2020年GDP翻番的任务目标。至于如何解读,则是见仁见智。跟历史数据比的话,可以认为6.7%的增速很低。但另一方面,如果考虑经济减速的大趋势,6.7%的增速仍在趋势线以上,并不算差。

看短期的经济问题,物价是一个很重要的指标。如果物价上升,说明短期的经济形势比较偏热,供给跟不上需求。2016年12月份全国居民消费价格指数(CPI)和工业生产者出厂价格指数(PPI)数据显示,CPI同比上涨2.1%,PPI同比上涨5.5%。

图1

图1 CPI和PPI当月同比增幅(2001-2016)

现在的基本形势是,CPI比较稳定,从2012年以来一直在2%的水平波动,但是PPI在近一年来大幅上升,从-5%左右一跃上升到了5%左右。如果看环比指标的话,最近11、12月的PPI环比增幅都在1.5%以上,年化以后是百分之十几的增长率。工业生产者出厂价格指数大幅上涨,说明短期经济过热的情况比较严重,经济发展超出潜在产出。与此同时,工业企业的利润大幅上升,利润率也有明显改善。由于我国的工业生产占GDP比重很高,而且对其他部门有很大的带动做用,所以经济的宏观基本面向好。

2016年经济回暖的原因

2016年经济回暖的原因很清晰,就是流动性上升,利率下降,企业的日子好过了。(如下图2所示)一方面,从2015年3月份开始,我国整体的社会融资总量改变了以往的下降趋势,开始扭转向上(注:使用的社会融资总量指标是狭义的社会融资总量+中央政府的赤字+地方政府的债务置换,就是考虑所有能和实体经济相关的,能够缓解流动性约束的因素)。

另一方面,从贷款的利率来看,现在的利率从高位下降到了5%左右,货币政策比较宽松。值得注意的是,考虑到不同时期的名义利率和PPI的变化,2011年以来的实际利率降幅差不多可以达到10个百分点,上一次这样大幅度的实际利率下降还是在1998、99年。

图2

图2 社会融资总额和名义GDP同比增速

(2012-2016)

另外,PPI增速要明显大于社会融资总量增速。如上图3所示,再将PPI和工业增加值同比做一个比较,也可以看到同样鲜明对比。这两个现象都说明一个问题,就是产出的增加明显小于价格的增加,呈现“价升量稳“的态势,这是为什么?

图3

图3 价升量稳:PPI快速回升(1998-2016)

这跟2015年以来供给侧改革力度的加大有一定关系。在去产能的过程中,一些厂直接不让生产,或者关掉,这些办法是行政的办法而不是经济的办法,它可以管住产量,但是管不住价格。道理很简单,行政管制下的去产能意味着产出和供给的减少,而在流动性增加的背景下,需求是增加的,所以导致了这一轮陡峭的价格上升。而这种上升会持续多久,还要看之后的政策演变。

还有一个问题需要理解,就是PPI大幅上涨的过程中,为什么CPI不跟涨?这与食品类CPI不跟涨有很重要的关系。

图4

图4 CPI和PPI当月同比(2009-2016)

一直以来,食品类CPI在CPI波动中占有很大权重。此前我国的农业政策一直都是高价收储、满仓、进口保护,人为地拉高了农产品价格,但到2016年,高价收储的力度在减小,个别品种的市场已经开始放松,这降低了粮食、农产品的价格,然后食品类CPI又压低了整体CPI,这是现在CPI增长能维持在2%左右水平的一个重要原因。

所以,看2016年的宏观经济形势,就是流动性增加,融资成本降低,所以社会融资总量增加,产出增加,但由于供给侧改革压低了产量,因此产出的增加很有限,从而导致了价格超出往常速度的快速上涨。不过由于食品价格比较稳定,因此CPI没有跟涨。在这个过程中,伴随的现象是企业的利润增加了,这从公布的工业企业利润中有清楚的反应。

另外,一个重要机制是金融加速原理。简单来讲,如果通货膨胀,企业利润上升,融资成本会下降,企业利润会上升,生产积极性会上升,这时候它借贷积极性也会上升,然后社会融资总量会进一步上升,产出会进一步上升,这是自我加速的过程。所以2016年,特别是12月,在高通胀的情况下,对短期经济有很强的刺激作用,而2017年上半年,这种刺激还会持续。

2017年整体经济形势展望

我对于2017年的判断,总的概括就是“继续回暖,前高后看“。预测2017年GDP增速在6.8%左右,PPI同比上涨约5%,CPI同比上涨约2.4%。

“继续回暖”是因为受金融加速的影响,高通胀会有一个显著的正向刺激作用。至于“前高后看”,则是因为到2季度中段甚至更早一些,可能会有政策层面的变化,而近年来,经济对政策的反应加速,使得后半年是高是低不好在这个时点上判断。

货币政策方面,中央经济工作会议的用词是保持稳健中性,这其实是一个很高的要求,比如想要保持货币供应的速度的话,意味着货币政策执行部门可能需要刹一点车,因为短期它会自我加速,但是刹多少是个技术活。

财政政策继续积极,这也是中央经济工作会议的表述,但在实际的执行过程中可能会遇到一些困难,比如地方债置换的问题。

通货膨胀方面,根据通胀自我加速的规律,再考虑一些央行可能的货币政策变化,上半年短期内CPI可能会小幅上涨,PPI则会进一步上涨。货币政策可能会很快发生作用,到2季度,PPI可能不再那么高。下半年的情况取决于上半年的货币政策,现在的预期是保持一个稳定中性的基调, PPI会回落,总体上看应该是一个前高后低的局势。

2、房地产市场:从“泡沫”中寻找“理性”

去年年初我判断大城市房价会涨,今年还是这个结论。总的来讲,我认为大城市的房价上涨并非泡沫,而是约束条件下的理性反应。中长期看,大城市房价还有上涨空间。

存量、增量饱和,但分化、聚集的时代到来

我对整个房地产的存量和增量数据进行了收集测算。2015年静态城市住房保有量大概是278亿平米,包括了城镇住房中可得的商品房、小产权房、单位房等等数据,户籍人均55.6平米,常住人均36平米。三口之家的平均住房面积,按户籍是167平米,按常住是108平米。增量方面,2011-15年累计竣工面积50亿平米,年平均10亿多平米,而每年新增加的城镇常住人口2000万,新增对新增,人均50平米。所以现在房地产市场整体的存量和增量看起来都够住。但是,分化、聚集的时代到来。图5的数据显示,从2013年开始,房价上涨就开始了明显的分化,一线城市高速上涨,二线城市略微上涨,三线城市基本不涨。

图5

图5 三线城市房价累计涨幅

分化的原因,正是人口的聚集。图6是一些省会城市和全省人口的增长情况对比,可以看到,在很多省份,人口总量只是微微上涨,或者基本不涨,甚至出现负增长,但是省会城市的人口增长非常迅速,人口向省会城市聚集的趋势明显。而这一轮房价大幅上涨,其实就是人口在向大城市聚集的一个直接反映。

图6

图6 2005-2015年人口变化情况(%)

我国人口向大城市的聚集会是一个长期的趋势。从各国百万以上城市人口占比的对比来看,我们还较低,排在倒数第三,向大城市聚集的趋势还在继续。比我们低的国家不是没有,比如德国、法国。但是,看我国的财政状况,政权集中状况,公共资源状况,显然目前不会向德国、法国的方向演化。

图7

图7 百万以上城市人口占比(%)

并且,我国的城市经济密度还很低,理论上,大城市的产出还有很大的提升空间。当然,在现实约束下能不能提升,比如北京、上海的城市管理水平能不能够提高,这是另一个问题。

图8

图8 城市经济密度比较

事实上,即使是像美国这样公共资源分布比较均匀的国家,它的经济产出仍是集中在主要的发达城市,人也在向大城市聚集。日本也是如此,三大都市圈高度集中。所以我们看全球整个的发展脉络,人往大城市聚集是必然的趋势。

从经济学的角度也可以解释人们对大城市的偏好,因为聚集带来更多的机会,更低的交易成本,十分便利。举个例子,如果把金融街的建筑拔高到100米以上,建造成本其实是很低的,但是如果不拔高,替代方案就是在通州安置这些人,然后每天早上两个小时进城,显然前者的成本更低。其实,大城市就是节约成本的办法,然后因为聚集,可以有更多的交互,可以获得更高的经济产出。

世界范围内,从下面从这张图也可以明显的看到城市的分化和人口的聚集。基本上百万以上人口的大城市的人口占比都在快速上涨,而小城市的人口占比则全部下降。

图9

图9 城市规模分布

城市间的比较:什么在影响房价

当然,判断房价的上涨是否合理,还要做进一步的分析。城市间的比较思路很简单,就是拿我们最容易想到的,能够解释城市住宅价格的这些变量,都和城市房价的上涨做个简单的回归分析。结果是,仅GDP这一个变量就可以解释35个大中城市42%的房价变化,职工平均工资这一变量跟房价基本呈线性关系,可以解释64%的房价变化,还有服务业占比、流动人口占比这些,单个变量也能够解释超过40%的房价变化。这些其实都反映出城市对人口的吸附能力对于房价的影响。

而在供给侧,主要就是住房和土地的供应。我分别用人均累计新房销售面积、人均住宅用地供给面积跟房价回归,结果都是显著负相关,解释了16%左右的房价变化。

从回归结果来看,仅需求侧的变量对房价的解释力就有70%,而加入供给侧变量后,解释力达到了76%。当然,还有一些其他的研究用到了反腐(和供地有高度相关性)、小学生入学人数等指标,如果把它们加入到方程中,解释力应该可以到80%。后面我还做了一些稳健性检验,用中原地产提供的八个大城市的数据进行回归,发现结果更加线性,解释力更高。

用一些简单的经济基本面变量做简单的截面回归,能够解释八成的房价变动,我认为这足以说明房价变化的高度理性。

大城市住房投资收益与其他投资的比较

再来看一线城市住房的投资收益和其他投资收益之间的比较。和债券比,房子产生租金,债券会有分红,两者的区别是,债券的分红是名义的,而房租的增速是超过CPI的,所以房子是抗通胀资产。如果我们简单拿收入增速替换租金增速,每年3%,然后按照4%的贴现率计算,实际回报率可以稳定在1%以上。而这里我还没考虑很多因素,比如人口向大城市聚集的趋势,未来大城市的租金增速一定会更快。

而虽然这一段时间我国的国债利率涨幅比较大,但是长期均衡的投资回报率仍是下行的趋势。美国的国债利率之前在1.6%左右,现在在2%左右,而且这些都是名义值,并不抗通胀,长期实际回报率到1%以上已经几乎不可能了。

从2016年10月份更新的投资收益率数据来看,一线城市房产是1.87%,一年期定期是1.5%,一年期理财是3.9%,但这些投资收益率很难直接拿来比较,因为房租的增长非常快。2010年以来,上海的房租增长最快,年平均增幅达到11.2%,不到7年翻了一番,北京年平均增幅6.4%,涨了近60%,在长期来看这些都是收益,所以买房仍比买理财划算。

而和股票相比,买房以后就有稳定的分红(租金),并且租金还是不断上涨的,还没有任何公司治理的问题,非常的安全透明,所有的信息不对称和委托代理问题都不存在,这样的资产每年能拿到3-4%的回报率,就已经很好了。

房价收入比也是一个常用的指标。不看一线城市的话,二、三线城市的房价收入比仅在7、8左右,而且考虑到我国的经济增长速度,这个比例其实并不高。一线城市的房价收入比之所以可以达到近20,是因为预期它在未来涨的多,所以现在把未来的投资收益都折现进去了,这是完全理性的资产价格。

换一个角度,大城市的高房价其实是对基础设施的付费,是旁边的马路、学校、医院、超市、公共交通等等给我们提供了便利,而这些都体现在房价中。而我国的基础设施集中度太高了,所以最后人口聚集的力量会比其他国家还要强,这都是逼高房价的因素。

房价上涨是长期趋势

考虑到各种资源的聚集,加上这么大的城市规模,能和北京相比的大概只有纽约了。我在大半年之前预测说金融街的房子未来会涨到24万一平米,其实换成美金也就不到4万,而纽约现在繁华的地段房价最高大概是10万美金一平米,好一点的都要3、4万美金。而我们因为一些其他的因素,有效供给是被人为压低的,比如金融街寸土寸金,但是大楼有限高,再比如北京各个单位的院子多,土地利用率很低,又不会对外租售。北京的人口超过纽约,需求量大,有效供给又被压低,房价最终肯定会超过纽约。当然,这个判断是在约束条件下得出的,不过这些约束条件在短时间内很难发生改变,后面我会提到。

其实从1870-2012年14个主要发达国家的房价变化可以看到,二战以后,房价上涨是长期的趋势。这个很好理解,二战以后是人类历史上最长的一段和平时期,所以房子是安全资产,而金融自由化、中产阶级的财富增长,使得面向普通百姓的房地产市场发展起来,这些都是房价上涨的重要原因。

图10

图10 长期房价走势(1870-2012,14国)

图11

图11 各国房价变化情况(1870-2012,14国)

而日本的房地产泡沫只是特例。1990年的情况是,当时日本的房价差不多是纽约的1.6倍,我们现在不过是纽约的一半。日本当时已经是高收入国家,房价超过全球标杆纽约,而且城镇化率达到80%,步入老龄化社会,因此对我们目前的形势并没有太多的参考价值。

美国的情况也很特殊,很多人担心中国回出现次贷危机,但我认为这不可能。我们的首付比例很高,而居民部门的负债率很低,而且买房基本都是挣钱的,所以严格意义上来讲,居民的购房负债应该是负的。而美国那几年的情况是,买房不但零首付,而且前两年是没有利息的,完全鼓励贷款买房,所以埋下了定时炸弹。

最后,这里有必要说一下房价的风险因素。长期来看,城市的聚集这是自然规律,而家户规模的下降也意味着对住房的需求上升。还有一个误区是,大家认为老人可以往外迁,但其实老人是不会离开的,因为优质的医院资源在大城市,而且中国的环境是,老人要看护孩子。

一个风险影响因素是增大土地供应,但这在短期内很难实现。2017年的大城市土地供应并没有增加,这背后很重要的原因是大城市不缺钱,所以不会卖地。大多数大城市的工业用地占比很高,如果能够把他们转化为商住用地,其实大城市的土地供给潜力是很大的。问题是,对于政府而言,这是一次性的土地收入和长期的税收收入之间的一个取舍。我国的财政体制下,压低工业用地价格,吸引工业并获得长期的税收,是政府的重要收入来源,如果真的改成商住用地,长期的收入怎么办?

城市管理水平的问题就不多说了,同样在短期内很难提高。

还有房产税的影响。很多人呼吁说要尽快推出房产税,抑制房价,我就举个例子,证券法修订现在是无限期搁置的状态。房产税要立法,这是一个多么漫长的过程,即使一切顺利,立法也要三五年,而且“一切顺利”这个假设几乎不可能,因为还要涉及到利益分配的问题,阻力太大了。

 所以这些约束条件不变,我们现在的房价其实就是一个约束下的均衡价格,严格说还没到均衡价格,会继续上涨(敲小黑板划重点)。

最后说说短期的政策调控问题。它本质其实就是抑制需求,比如说减少带款,加强户口审查之类的措施。但是基本面的问题不解决,效果也不会太大,而且管制一旦放松,房价会立即大幅向上冲。

3、人民币汇率:短期波动不改长期趋势

汇率是人民币和其他货币的相对价格,所以我们不仅要看国内,还要看国际。去年年初我就说人民币不会破7,这个论断不是拍脑袋,而是基于基本面的分析:虽然中国有各种困难,但是相对于国外,国内的情况还是好的。经济基本面上,我们的经济增速还很快,大规模工业化产生的余威还在,人力资本的积累还在,贸易的盈余还有,而资金基本面上,国内的投资回报率(国债和股票指数)高于美国,所以这些方面是不支持资本外流的。

那么该怎么理解8.11汇改以来人民币的贬值呢?其实我们把历史拉长来看,这就是国际货币体系演化过程中的一个阶段性的事件,从1945年的布雷顿森林体系,到尼克松冲击,美元是这么确立它的历史地位的,未来的货币体系中,人民币一定会有一席之地,而8.11就是一个起点。而人民币从盯住美元到不盯住美元,持有人民币的风险增加,国内外的居民、企业都要重新配置资产,外债要还,要增加持有国外资产,这些都是对一次性冲击的回应,并没有什么奇怪的地方。

而对汇率的长期趋势的判断,就要回到刚刚说的基本面。从经济基本面和投资基本面看,中国并不比美国差,而且加上投资者对本国的偏好,我认为过去一年多人民币汇率的变化并不会不改变中长期的趋势。现在看到的微观数据已经开始慢慢稳定了,我判断今年会维持稳定,甚至反转。央行可能的举措是稍微放松一点,那人民币汇率波动的范围会加大,会加速它寻找均衡的过程。

对2017年汇率预测变难了,因为波动会加大,我对2017年底汇率的预测是6.8左右。因为波动加大,年中破7的概率存在,但是年底大概率落在6.6-7.0的区间内。

(注:关于汇率分析的框架和2017年汇率的具体分析我们会在后期推出)

4、Q&A 部分

Q:关于房产跟其他资产投资回报的比较,美国也有一些研究,可能约束条件不一样,结果是长期来讲股票的投资收益更高,因为房子要扣除折旧和养护的成本。

A:你说得对,但我们跟美国的约束条件是不一样的。理论上,房子应该算上保险、维护、折旧、房产税,美国的房产税很高的,还有变相房产税,比如纽约有城市税,只要你在纽约有房子就要交,这也是变相的房产税,我算过,把这些东西加上去,美国的房子持有成本少说是3%。但是中国的情况不一样,中国房子的持有成本低,没有保险、房产税这些东西。

Q:如果我们约束了房租,能够控制房价吗?

A:你说的这种是短期做价格管制,但其实价格是管不住的。举个例子,理论上现在交易过程中税收是双方负担,但因为是卖方市场,最后这些税实际都是买方负担,你能管得住明的但能管得住暗的吗?管制最后一定会增加摩擦成本,但产生的实际效果会很小。比如说纽约也管制房租,但是实际效果呢?房价还是很高。市场总会产生办法来达成交易。

Q:之后会放松对房地产的管制吗?

A:之前立下了军令状,说要让大城市房价环比不上升,所以政府一定会管,但是你不要期望房价降,到时候报出来的数据大概率是平的,涨跌都不大,但是实际的价格一定是上涨的,为什么呢?我举个例子,几年前某小区一套新房的单价三万五,写到统计局的数是两万二,剩下一万三是装修款,买房的时候要一次性付清。它的实际效果是提高了首付,但真实的房价并没有下来。

Q:随着互联网+、移动信息等技术的发展,交易成本大幅下降,交易网络也大幅扩大,那这些技术进步对于人口的聚集会产生什么影响呢?

A:这个问题很重要,在城市发展中讨论挺多的,交通、通讯技术的进步似乎可以让人们不必聚集到城市里。可是,技术的发展最终未必会削弱人口的聚集趋势,因为时间长了人们会发现,还是不那么方便。简单的交流可以通过网络、电话,复杂的交流还是要面对面,这种替代不是完全的。而且,随着收入的增加,时间成本也是增加的,为了更加便利而产生的聚集是不可避免的。如果考虑到其他的基础设施(比如学校、医院),就更难替代了,所以聚集仍是趋势。

Q:对硬的投资的需求在下降,但是对软的投资的需求在上升,是不是意味着投资回报率会有一个下降的趋势。也有一种说法是利润占比在上升,我们得到的产出更多的被资本拿走了,怎么来理解这个问题。

A:关于收入分配和长期利率下行的问题,美国有个很重要的现象就是,大概在90年之后,收入分配越来越不平衡,美国的富豪阶层快速膨胀。这个对于长期的资本利润影响其实是恶劣的。富人的储蓄或者投资占比高,意味着整个资本供应量是高的。对硬的投资在减少,实际上投资的需求是在下降的,而供应量高,导致的结果就是投资回报率下降。

Q:美国如果大规模搞基础设施重建或者扩建,会不会对经济有拉动作用?

A:如果能搞成,当然对经济又拉动作用。不过,美国能不能推动这个事情,是个很大的疑问。此外,即便能搞成,对中国也不一定是个好事。如果美国、中国、印度等等都在搞基础设施,那最后就是能源和原材料出口国受益。这样的话中国的GDP增速会上涨,但实际国民收入可能会下降,因为价格涨得太凶。还有一个现象就是我们的进出口受到影响,因为进口价格涨太快。如果是这样,你会看到一个经济的热潮,一部分人会巨富,但是老百姓过得并不好。短期的话,企业的负债会被消解和淹没掉一些。

Q:我们现在做地方债置换,但是看数据,地方债务规模是增加的,有没有可能我们是以地方债置换为借口,大规模新增债务。

A:我的理解是,地方债置换就是为了腾出债务的空间,不做这个,在我们现在的财政收入支出体系下,地方就没有空间。如果你具体看2016年的情况,因为置换的额度很大,而且地方政府性基金收入,包括土地财政收入增速很快,所以地方政府2016年整体的财务状况很好。

来源:北京大学国家发展研究院

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